21世纪经济报道记者 翁榕涛 实习生 曾凯 马雨欣 广州报道
近年来，随着全球宏观环境不确定性增加，上市公司面临的汇率、商品价格、利率及股权价值波动风险呈指数级上升，在此背景下，套期保值的风险管理功能越来越受重视。据不完全统计，2024年A股上市公司参与套期保值家数再创历史新高达到1503家，参与率也不断提升。
避险网创始人、中国上市公司协会学术顾问委员会委员刘文财接受21世纪经济报道记者采访时表示，“套期保值已从传统的风险管理工具，演变为上市公司提升市场估值、争夺市场话语权的战略措施。这一转变背后，既有监管政策的推动，也折射出企业对金融工具认知的升级与博弈。”
财报数据显示，2023年套期保值业务盈利金额最高的上市公司为金龙鱼（300999.SZ），达到了114亿元；然而在部分上市公司利用套期保值对冲风险并实现额外收益的时候，也有企业出现了“呛水”现象，即未能正确使用衍生品工具导致巨额亏损。
《中国上市公司套期保值年度评价白皮书》（下称《白皮书》）显示，使用套期保值工具的上市公司数量呈现快速增长趋势，而且工具使用范围从商品、外汇扩展至海外股权投资，资本市场进入了金融资产价格波动全面风险管理时代。
《白皮书》指出，2024年发布套期保值相关公告的非金融类A股上市公司已达1503家，占比为27.9%，较2023年增加了192家，增幅为14.65%；整体套期保值参与率达到28.6%，较2023年提高了3.3个百分点。
沪深证券交易所于2023年初修订了相关指引，要求上市公司使用期货和衍生品进行套期保值的，应在财报中把被套期项目与套期工具损益合并披露。
上市公司大规模执行此指引要求是在2024年，这为市场相对客观地研究上市公司套期保值业务盈亏提供了可能。
数据统计显示，2023财年套期保值业务盈利前十名的上市公司，分别是金龙鱼、新奥股份（600803.SH）、物产中大（600704.SH）、厦门国贸（600755.SH）、建发股份（600153.SH）、立讯精密（002475.SZ）、道道全（002852.SZ）、京粮控股（000505.SZ）、华润材料（301090.SZ）、保利发展（600048.SH）。
其中，仅金龙鱼一家盈利超过114亿元，而新奥股份、物产中大分别盈利32.05亿元、10.25亿元，剩余7家的盈利都超过2亿元。
值得注意的是，自金龙鱼2023年按新规披露以来，近几年在套保业务上都持续着大幅盈利。此外，盈利前十名公司中有八家主要在大宗商品套保上赚钱，在汇率套保上盈利的只有两家。
谈及套期保值业务盈利的秘密，刘文财表示，“过去，由于监管在法规方面对套期保值的定义尚未明确，受原先套期会计准则中有关套期保值界定的影响，行业内形成一个固定认识，即套期保值应该是盈亏相抵的，但从套保业务的本质来看是可以实现盈利的，因为在进行套期保值后，企业还承担着一个基差变化的风险，如果基差业务操作得当，可以在期现货市场总体实现净盈利。”
据了解，在进行套期保值业务的过程中，由于基差的变化，保值效果就有了三种情况：营利性套保、亏损性套保和完全套保。但由于完全套保在实际中很少见，一般都是用基差来衡量套期保值的效果。
举例而言，对于进行卖出套保策略的企业而言，即通过期货市场卖空来保护在现货市场中的多头头寸，以规避价格下跌的风险。当基差走强时，所持有大宗商品的现货价格下跌幅度小于期货价格下跌幅度。这时，期货市场的盈利可能会超过现货市场的亏损，从而在财报上体现为企业实现净盈利。
“由此可见，这些从套保业务上获利的上市公司自然是各类商品基差交易的老手，而为什么盈利的企业里面大部分是大宗商品企业，因为境内人民币外汇市场缺乏投机者参与，基差的波动较小导致风险溢价较小。”刘文财告诉记者。
市场对套期保值业务的理解正在逐步发生变化。以宁德时代为例，2022年5月，宁德时代（300750.SZ）在对镍等商品价格波动进行套期保值过程中，曾被媒体与市场误解为产生了十多亿元的期货投资损失，一度引发市场恐慌导致市值缩水数百亿元。
其实，宁德时代在期货市场上做的是套保而不是投机，以现货为基础，期货端的浮动损益有相应的现货予以对冲，对公司业绩影响较小。
此后，宁德时代尤其重视期货和衍生品业务的信披问题。2024年半年报详细披露了公司套保业务的盈亏情况，“报告期内，公司商品及外汇套期保值衍生品合约和现货盈亏相抵后的结果为略有盈利，套期业务实际损益金额合计1.13亿元。”
“此前媒体常因片面报道期货端亏损而引发股价动荡，合并披露后，投资者可更全面评估套保效果。”刘文财认为，企业经营以获利为目的，使用期货和衍生品进行现货贸易的替代或对冲风险，是在承受更低风险的条件下，获取更稳定的收益，从而改善风险收益比，产业链上价差套利的交易自然地就进入到公司套期保值的框架之下。
以金龙鱼为例，在上市之前就把期、现货业务作为一盘棋来运营，在2023年之前，它的期货业务经常被部分媒体与市场误读。在新修订的信披制度下，投资者也可以更好理解金龙鱼使用期货和衍生品的目的与行为，更有利于公司进行市值管理。
另一个发展趋势是，上市企业套期保值的范围已经从传统的大宗商品、汇率、利率市场延伸至股权投资的范畴。
一个典型案例是赣锋锂业（002460.SZ），因持有澳大利亚Pilbara Minerals Limited锂矿公司5.74%的股权（价值约为64.6亿元人民币），面临股价下跌的风险。2024年半年报指出，公司产生公允价值变动损失高达8.44亿元，主要系持有的金融资产Pilbara股价下跌。
实际上，2024年8月赣锋锂业已经意识到该风险问题，并做出了套期保值措施，于同年10月8日完成了这笔交易。具体是将持有的Pilbara股票质押给摩根士丹利和美国银行，通过领式期权结构（即买入看跌期权、卖出看涨期权），锁定了股价波动区间：若价格在2.8440-4.1080澳元/股区间，赣锋锂业可享受上涨收益，跌破则触发保护机制减少损失，突破则不享受超额收益。
赣锋锂业表示，虽然公司未保留Pilbara股价4.1080澳元以上的潜在收益，但组合来看可以降低Pilbara股票的公允价值变动对公司损益的影响，亦无需单独就所获得的期权支付费用，因此上市公司的财务风险较低。
正是意识到了2024年上半年出现8.44亿元的金融资产浮亏导致业绩亏损，赣锋锂业做了套期保值，从而避免出现更大幅度的损失。
回过头来看，从2024年8月后Pilbara股价一路下行，到2024年底已经跌至2.18澳元/股，截至2025年3月7日甚至下探至1.81澳元/股。
1月25日的公告指出，受锂产品价格波动的影响，赣锋锂业所持有金融资产的价格在报告期内受到明显冲击，其中Pilbara公司的股价跌幅尤为显著，导致公司产生了16.40亿元的公允价值变动损失。
“通过套保策略实施后，在一定程度上对冲了 PLS 股价大幅下降对公司造成的公允价值变动损失。”赣锋锂业表示。
刘文财认为，赣锋锂业的实践表明，除了大宗商品和汇率价格波动风险以外，如何规避金融资产价格波动风险，已经成为上市公司的核心战略之一。
不过，也有企业在首次运用套保业务的过程中出现“呛水”现象。
以天铁科技（300587.SZ）为例，在2023年7月首次进行碳酸锂期货的套期保值业务，但是在当年12月份就亏损平仓退出。公告显示，碳酸锂2401合约价格由2023年7月21日挂牌时24.60万元/吨的基准价下跌至2023年11月30日的10.62万元/ 吨的收盘价，短时间下跌幅度超过 55% ，天铁科技本次碳酸锂期货套期保值业务产生并计入投资收益的金额约为-2343.61万元。
据相关人士分析，天铁科技作为主要生产碳酸锂等锂盐产品的企业，应该选择卖出套期保值的策略，转移碳酸锂价格下跌风险，然而在实际操作中变成了买入套期保值，从套保策略变成了投机操作。
2023年财报披露，天铁科技期内在套保业务上的初始投入金额为1.34亿元，期货合约购入金额为30.02亿元，售出金额为28.65亿元。
“这意味着本应该在期货端是空头的天铁科技，在实际操作中却变成了多头的策略，交易人员可能是觉得碳酸锂价格有回升的可能性，但违背了套期保值的初衷，变成了期货投机，也因此碳酸锂价格下跌反而加剧了企业的严重亏损。”上述相关人士分析。
期货市场工具较为复杂，可能会诱使企业偏离套保初衷，进而导致巨额亏损，这也是过去资本市场容易谈“期”色变的主要原因之一。
在监管机构强调上市公司要进行市值管理的大背景下，国家外汇管理局率先把上市公司汇率套期保值与市值管理关联在一起。
2024年8月，国家外汇管理局发布了《企业汇率风险管理指引》指出：“汇率风险管理对上市公司日益重要，研究发现，跨国企业的利润波动越低，估值越高。通过汇率风险管理让利润不因汇率波动而大起大落的企业，在投资者估值时可以享受更高的管理溢价，这种收益远超过汇率风险管理的成本。”
部分上市公司从过去仅仅将套保视为减少价格波动风险的工具，在逐步实践中加深认识，将其作为市值管理的重要一部分，进而主动寻找更有效以及成本更低的套期保值工具和策略。
“套保团队若缺乏专业性，或考核机制短期化，再先进的工具也会成为风险放大器。”刘文财强调，期权组合的灵活运用可显著降低成本，例如领式期权或者零成本区间组合，通过买卖期权组合锁定风险区间，无需额外资金管理，更适合预算固定的企业。
《白皮书》首次将ESG（环境、社会、治理）与套期保值关联。研究发现，社会责任（S）和公司治理（G）评分高的企业更倾向使用套保工具，因其更注重长期财务稳健。
例如，公牛集团（603195.SH）董秘刘圣松在公司2023年暨2024年第一季度业绩说明会上提到：“公司有专业化的团队在做锁价和套期保值工作，可以有效降低原材料价格的波动对于经营节奏的影响，使得我们能够做到比行业同行维持更稳定的经营和状态的水平，套保工具提升了公司毛利两个百分点。”
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